En abril del próximo año se terminan los cinco multifondos (A, B, C, D, y E) de las AFP y en su lugar se crearán 10 fondos generacionales, organizados en función del año de nacimiento de los afiliados, y bajo el concepto de ciclo de vida.

Este fue un cambio que mandató la reforma previsional de 2025. Pero aún faltaban las reglas bajo las cuales operaría este nuevo sistema. Ese régimen de inversión definitivo fue publicado el martes por la Superintendencia de Pensiones, y tan pronto como este jueves el superintendente Joaquín Cortez salió a hablar sobre los fundamentos que hay detrás de esas decisiones.

El mercado y la industria estaban expectantes sobre las declaraciones del regulador respecto a este cambio, el más relevante que se ha efectuado al régimen de inversión de las AFP. Reflejo de aquello es que se repletó el auditorio que dispuso el ESE Business School de la Universidad de Los Andes para el evento que organizó junto a AFP Cuprum, y al que llegaron poco más de 230 asistentes.

En el seminario titulado “Régimen de inversiones: oportunidades y desafíos”, además de Cortez participaron como panelistas el gerente general de AFP Cuprum, Martín Mujica; el académico de la U. de Los Andes, Mauricio Larraín; y el CEO de BTG Pactual Chile Asset Management, Hernán Martin.

La conclusión general de los panelistas fue que el régimen propuesto por el regulador es positivo, que tuvo sustantivas mejoras respecto del borrador conocido inicialmente y que es un buen punto de partida para los fondos generacionales. Igualmente, deslizaron que a futuro se puede hacer mejoras en algunas materias.

Pero antes de entrar en el debate, Cortez hizo una presentación, que a ratos sacó risas. “Les quería decir que yo no estoy en el último fondo, estoy en el penúltimo”, comentó al inicio de su exposición, en referencia a que el primer fondo generacional es para los afiliados de hasta 35 años, luego hay ocho fondos según cohortes de cinco años; y un décimo fondo para mayores de 75 años.

Respecto del diseño del régimen, comentó: “La verdad es que cuando yo llegué a la Superintendencia, pensé que tenía mucho poder. Y me encontré con que no era tanto. Existe un Consejo Técnico de Inversiones (CTI), que participa en la definición del régimen de inversiones, y que en el fondo tiene el derecho a veto”, detalló.

Y dijo que “esto es importante desde el ámbito de la institucionalidad. El Ministerio de Hacienda también tiene bastante poder, porque tiene que revisar el diseño. Si uno no logra pasar por el CTI y por Hacienda, no puede sacar el régimen. Y el régimen se aprobó el penúltimo día”. confesó. También recordó que el Banco Central (BC) igualmente tiene atribuciones al definir algunos límites generales. “Me parece importante que el BC y el Ministerio de Hacienda tengan voz en este régimen”, sostuvo.

Por eso, explicó que en parte, el rol de la “Superintendencia lo que hace es tratar de convencer y avanzar. Creo que se hizo un buen trabajo. Fueron sesiones largas y fueron sesiones de convencimiento. Insisto, la institucionalidad acá es muy importante”.

La trayectoria de inversión

Respecto del diseño del glidepath, que corresponde a la trayectoria de inversión que deben seguir las AFP, Cortez señaló que “proviene de un proceso de optimización que busca estar enfocado en el filiado promedio”. El superintendente de Pensiones explicó que para su diseño se consideraron los beneficios sociales, la densidad de cotizaciones, las expectativas de remuneraciones y la dinámica de los mercados financieros.

En el borrador de la norma, el glidepath consideraba que para el fondo inicial, que son los afiliados de hasta 35 años, se destinaba un 90% de las inversiones en activos de crecimiento (más riesgosos), lo que a juicio de muchos actores era algo conservador. Al respecto, Cortez indicó que “la agresividad o no del glidepath está determinada por consideraciones de estabilidad financiera. Después, haciendo algunos cálculos, y negociando de un lado a otro, subimos un poquito en los fondos iniciales desde el 90% al 95% de activos de crecimiento”, detalló.

Ahí mostró un gráfico comparativo que enseñaba que la trayectoria de inversión es mucho más conservadora al ver “cómo sería el glidepath si hubiésemos copiado exactamente cómo están distribuidos los afiliados hoy en día” en los multifondos, donde los activos de crecimiento comenzarían en 70% para el primer fondo generacional. “Al menos para las etapas iniciales, nuestro glidepath es más agresivo de lo que consta hoy día”, constató.

Rangos y bandas

Cortez explicó que al momento de diseñar el régimen, hubo consenso entre las autoridades para que sean las AFP las que definan sus propias carteras de referencia. “Esto es muy importante, porque es el inicio de pasarle la responsabilidad de las pensiones futuras a las propias AFP, que son las que tienen el manejo de las inversiones”, sostuvo. Pero también dijo que acordaron que había que dar ciertos rangos por categorías de activos, pero amplios.

Luego abordó “el tema más discutido”, que “fueron las compensaciones por desempeño”. Estas son las bandas definidas para los premios y castigos, y la medición del tracking error (mide cuánto se desvía una AFP del benchmark).

Cortez agradeció a algunas AFP que les permitieron calibrar datos con sus números y manifestó que hubo un trabajo para determinar cuánto era el tracking error basal, o mínimo, que se producía si se intentaba seguir las carteras de referencia sin tomar posiciones activas, y luego lo estimaron con un tracking error activo. “Y después de una serie de discusiones con las AFP, llegamos a que esto era suficiente. Lo cual significó ampliar en al menos tres veces las bandas que habíamos anunciado inicialmente”, afirmó.

Así, la banda de tolerancia que existe antes de que se active un premio o un castigo pasó de entre el 0,6% y 0,9% propuesto en el borrador, a entre 2,4% y 2,9%. También se amplió el tracking error máximo permitido para acceder a un premio a 3% anual.

Cortez reconoció que en algún momento pensaron en definir bandas asimétricas, que permitieran acceder a premios más fácilmente para estimular la competencia, pero con una banda mucho más amplia en caso de perder contra la cartera de referencia. “Pero nos dimos cuenta que eso era inviable, era imposible. Las bandas tenían que ser simétricas”, planteó.

En todo caso, respecto de los premios y castigos, enfatizó que “el desafío de las AFP no es ser penalizado o no penalizado. Es ganarle a su cartera de referencia. Y no es fácil. Ese es el desafío”.

El debate

Cuando llegó el turno del panel de conversación, Mauricio Larraín valoró que “se ampliaron los rangos para las asignación estratégica de activos, dándole espacio a las AFP para poder competir entre sí (...) Y al mismo tiempo, se ampliaron las bandas de tolerancia respecto de los premios y castigos. Esto permite a las AFP poder competir por gestión”.

Sí calificó como “un pequeño problema” el que haya mínimos fijados por el regulador en los rangos para las asignaciones estratégicas de activos. “En general, no me gusta la imposición de mínimos para la determinación del benchmark. En particular, para los instrumentos de renta fija soberana. Porque al final, se le está garantizando un financiamiento estable y barato al Fisco”, dijo Larraín.

Respecto del régimen propuesto por el regulador, Mujica expresó que “se llega a una buena solución. Pero que, en la medida en que vayamos evolucionando con el tiempo, podríamos aspirar a soluciones que apunten a mayores rentabilidades, sobre todo, en los tramos de personas mayores, desde 45 años hacia adelante”.

También hizo otra propuesta a mirar a futuro: “Si cada administradora va a tener que definir un (solo) benchmark, en el fondo, para cada cohorte de edad va a tener un fondo, una propuesta, y la pregunta es si eso es lo más correcto para todos los afiliados. Los afiliados son distintos (...) Esto tiene que ver con la libertad de elección, porque una persona bien asesorada puede tomar una buena elección”.

Mujica remarcó que “el desafío es enorme. Son siete meses” para implementar el régimen. Y aseguró que “faltan muchas normas que se dicten todavía”. Contabilizó al menos 11. “Necesitamos esas normas lo antes posible. Los plazos son estrechos, no podemos correr riesgos”, solicitó. También hizo un último comentario: “Este régimen de inversión está pensado sin tomar en cuenta la licitación de stock de afiliados (...) La gran gracia de los fondos generacionales es pensar en el largo plazo (...) La licitación del stock va en contra de eso”.

Luego de que hablaron los panelistas, Cortez comenzó respondiendo así: “Tengo una contradicción, porque estoy de acuerdo con muchos de los comentarios. Y yo soy el regulador”, bromeó, y de nuevo sacó risas entre los asistentes.

En referencia a la crítica de Mauricio Larraín respecto de los mínimos que fijaron para clases de activos, Cortez señaló que “tratamos de hacerlo bien amplio”, y los resultados fueron “producto de una negociación”, de debatir con Hacienda y con el equipo interno de la Superintendencia.

Pero agregó: “Los límites sí tienen una gracia hoy día, que es asegurar alguna diversificación”. Igualmente sostuvo que en el largo plazo eso podría cambiar. “La transición va a ser muy importante. Y en la transición son claves las AFP. ¿Por qué es importante? Porque la estimación nuestra dice que más o menos no hay muchos impactos netos en el sistema. Hay algunos, pero no son tan importantes. Pero sí hay algunas AFP que tienen que comprar, y otras tienen que vender. Gran parte del ajuste es en los mercados internacionales, pero también hay un ajuste significativo en el mercado local", señaló.

Pero afirmó que “no debería provocar impactos permanentes, pero sí volatilidad. Y depende de cómo los gerentes de inversiones manejen esto”. Insistió en que “es muy importante la transición”.

En cuanto a los índices de referencia que falta definir, dijo que lo harían luego. “Estamos pensando en introducir más índices”, confesó. Por último, Cortez comentó: “Yo concuerdo con Martín Mujica en la importancia de la libertad de elección”. Pero señaló que hay ciertas restricciones y si las condiciones lo permiten, a futuro se podría analizar.